Искуства са монетарним одбором (валутни одбор) у БиХ у протеклих тринаест година (1997. – 2010.)

Статус: оргиналан, необјавњен научни рад

Није једноставно говорити о резултатима било ког монетарног система, будући да је неопходно обухватити и оно што је очито и остварено због чега доминантно обликује субјективни утисак јавности о монетарном систему, али и све оне друге трендове и последице које уочава само стручна анализа која има у виду дужу временску перспективу или чак укључује и неоствараене али пристутне шансе и претње. Због тога да би смо резултате монетарног одбора у БиХ учинили јаснијим груписаћемо их по два критеријума:

А) на позитивне и негативне

Б) на остварене и потенцијалне

1.      Позитивни резултати

Позитивни ефекти монетарног одбора у БиХ које смо ми уочили су:

1.) Стабилност девизног курса

2.) Ценовна стабилност

3.) Раст домаће штедње

4.) Фискална дисциплина чиме се неутралише узрок потенцијалне инфлације

5.) Подстицај инвестицијама у земљи

6.) Добра капитализованост банкарског сектора

7.) Декужирање шпекулативних удара

8.) Успешно превазилажење првог удара светске економске кризе

Основна предност коју је монетарни одбор показао у БиХ је способност оджавања ценовне стабилности и стабилности девизног курса. Иако се ради о два одвојена ефекта њих јавност у БиХ пертиципира заједно будући да је моментално по увођењу овог систем (што је укључивало фиксирање девизног курса) дошло до стабилизације цена и тај период траје до данас. Овај ефекат је оставио најдубљи утисак на јавност БиХ и доминантно утицао на позитиван став монетарном одбору. Конкретни подаци о кретању стопе инфлације су дати у следећој табели:

Табела бр. 1- Инфлација у БиХ (мерена Идексом потрошачких цена за исти период претходне годеине)

	2000.	2001.	2002.	2003.	2004.	2005.	2006.	2007.	2008.	2009.	2010.	Просј.
CPI	4.8	3.1	0.4	0.6	0.4	3.8	6.1	1.5	7.4	-0.4	2.1	2.7

Извор: Т 5 4-2010 Билтен ЦББХ

Просечна стопа инфлације од 2.7% годишње у протеклој деценији сврастава БиХ у земље са најнижом инфлацијом у Европи и свету и говори врло похвално о монетарном систему БиХ.

Последица монетарне стабилности која траје већ неко време је раст поверења јавности у монетарне власти које је дуго било на ниском нивоу као последица лоших искустава из претходног периода. Тиме су створени повољни услови за све даље реформе, што се посебно показало приликом реформи финансијког сектора, где је поред приватизације банака, монетарна стабилност пресудно утицала на повратак традицији штедње која је била практично прекинута када су штедишама из доба СФРЈ одузета њихова права. О повратку поверења у банкарски систем и посебно у домаћу валуту говори следеће табела:

Табела бр. 2 – Штедња у БиХ

	Штедња у домаћој валути	Штедња у страној валути	Укупна штедња
1997.	188.7	1028.4	1217.1
1998.	194.3	1062	1256.3
1999.	658.7	1161.2	1819.9
2000.	903.9	1049.8	1953.7
2001.	1264.3	2006.4	3270.7
2002.	1758.5	1965.8	3724.3
2003.	2274.2	2091.8	4366
2004.	2897.2	2681.2	5578.4
2005.	3623.4	3252.8	6876.2
2006.	4800.1	3998.3	8798.4
2007.	6138.1	5962.7	12100.8
2008.	5909.6	6028.7	11938.3
2009.	6217.5	5970.7	12188.2
2010.	6446.5	5968.5	12525

Извор: Т 20 Билтен ЦББХ бр. 4-2010

Као што се види од увођења система монетарног одбора у БиХ штедња је порасла преко 10 пута. Штедња у домаћој валути је расла и брже, али тај податак ипак није довољно поуздан будући да је прелазак на КМ са других валута које су коришћене у БиХ био постепен и свакако није завршен те 1997. године.

Следећи значајан аргумент у корист система монетарног одбора је што је државу извео на чистац када се ради о буџетском дефициту и начину његовог финансирања. Тако држава која нема могућност за добијања кредита од ЦБ, па нема ни могућност да финансира буџетски дефицит из примарне емисије. То практично значи да је држави ускраћена могућност наплате прикривеног „инфлаторног“ пореза. Уместо тога држава је приморана да евентуалне буџетске дефиците покрива задуживањем по комерцијалним условима. С обзиром на релативно низак кредитни рејтинг БиХ ово представља озбиљно фискално ограничење. То је уједно значило елеминисање потенцијалног узрочника инфлације. О кретању буџетског дефицита/суфицита сведочи следећа табела.

Табела бр.3 - Владине финансије БиХ

Година	2003.	2004.	2005.	2006.	2007.	2008.	2009.	2010.
Буџетски суфицит/дефицит опште Владе БиХ	102.6	253.9	410.8	550.9	258.1	-539.3	-1070	n.a.

Извор: Т 40 Билтен ЦББХ бр. 4-2010.

Као што се види буџетски суфицит/дефицит власти у БиХ постоји, али за наш рад је битно истаћи да ниједну КМ власти БиХ не дугују ЦББХ, већ се ради о аранжманима по којима ће позајмљена средства реалне морати вратити. 

Следећи аргумент у корист монетарног одбора је што је стабилност девизног курса и везање судбине ЦББХ за постојећи систем учинило да страни инвеститори пертиципирају девизни ризик релативно ниским. Ипак, овај аргумент је тешко доказати будући да су ризикопремије комерцијалних банака БиХ и даље изузетно високе, а стране банке у својим извештајима не објашњавају који дио ризикопремија отпада на коју врсту ризика.

Ипак, оно што је много лакше доказати и што је још један аргумент у корист постојећег система је добра капитализованост банкарског сектора. Ово је последица чињенице да ЦББХ није ни креатор последњег уточишта за комерцијалне банке. То их је приморало да држе нешто више стопе адекватности капитала што се показало нарочито битно данас у време кризе будући да се губици по основу ненаплативих кредита покривају из резерви за губитке које су дио властитог капитала банка. Солидну капитализованост банака у БиХ можемо видети из табела бр. 4 и 5. За тумачљење података треба знати да је у БиХ на снази споразум Базел I који захтева од банака у ЗУТ 12% покриће у властитом капиталу за ризиком пондерисану активу.

Табела бр. 4 - Капитал банака у Републици Српској

	31.12.2008.	31.12.2009.	30.9.2010
Адекватност капитала (%)	15.7	15.8	15.1

Извор: Извештај о стању у банкарском систему РС на 30.9.2010, стр 35,  АБРС

Табела бр. 5 - Капитал банака у ФБиХ

	31.12.2008.	31.12.2009.	31.9.2010
Адекватност капитала	16.4	16.1	15.7

Извор: Информација о банкарском систему ФБИХ на 30.9.2010, стр 19, ФБА

Још један аргумент у корист постојећег монетарног система је много неизвеснији, ипак се способност ЦББХ да задржи непромењен номинални девизни курс у реално тешким околностима велики успех. Додуше, ово је пошло за руком свим европским земљама (односно њиховим ЦБ) које функционишу по принципу валутног одбора (Естонији, Литванији, Бугарској). То се може објаснити и инхерентним декужирањем шпекулативних удара од стране валутног одбора, што је још једна предност система монетарног одбора.

Зашто систем монетарног одбора није подложан шпекулацијама, иако се зна да су у суштини фиксни режими девизног курса плодно тло за њих? Пре свега систем монетарног одбора има девизне резерве на нивоу 100 % и више  штампаног и кованог новца. То шпекуланте ограничава на калкулисање да ли је социјални притисак одржавања система монетарног одбора превисок, док је са практичне стране јасно да се девизни курс може одбранити све док постоји и једна јединица домаће валуте у промету. Шпекулације су у БиХ још теже изводљиве, јер  није изграђено тржиште финансијких деривата, па шпекуланти не могу да користе сложене механизме шпекулативних удара, већ морају „ићи пешке“. То значи да код нас нису распрострањени послови „позајмљивања на маргину“, па шпекуланти морају бити у стању у самој земљи прибавити довољно домаће валуту коју би онда код ЦБ мењали за девизе које би износили из земље до нивоа када би пад новчане масе изазвао дубоку економску кризу. 

Битан закључак је да сви позитивни ефекти монетарног система спадају у остварене.

2.      Негативни резултати примене валутног одбора у БиХ

Могло би се рећи да лоше стране валутног одбора нису тако лако уочљиви као његове добре стране, јер се осећају индиректно и тек након протока једног дужег временског периода. То их чини теже приметљивим, али не значи да не постоје. Заправо, коришћење система монетарног одбора које није праћено другим адекватним политикама може оставити врло озбиљне последице на привреду једне земље. Да би смо ово објаснили кренућемо од слабости монетарног одбора које сугерише теорија, а затим испитати да ли се неки од ових проблема у протеклом периоду материјализовао у БиХ:

1.)    Потенцијална проблем инфлација у случају да земља оствари масивне девизне приливе

2.)    Потенцијални проблем неликвидности повезан са падом девизних резерви и са тим повезаним  падом нижих новчаних агрегата

3.)    Потенцијална апресијација реалног девизног курса Км/€ и утицај исте на структуру платног биланса

Основна мана коју теорија приписује монетарном одбору неповезености  кретања  новчане масе коју генерише овај систем и реалних потреба привреде за новцем. Наиме, у овом систему новчана маса (бар када се ради о нижим новчаним агрегатима) доминантно зависи од кретања девизних резерви. Због тога систем монетарног одбора, бар теоретски, игнорише постулате класичне монетарне политике какву је препоручивао један од најзначајнијих монетарних економиста XX века Милтон Фридман. Подсетимо се, Фридман је сугерисао да се здрава монетарна политика заснива на правилу да раст новчане масе прати средњорочне стопе раста привреде. Како код монетарног одбора не постоји објашњење механизма који би ово омогућавао јављају се потенцијални проблем пасивне, а неадекватне монетарне политике са два конкретна негативна ефекта које смо претходно описали под 1 и 2 као проблем проблем инфлације и неликвидности.

Како би смо проверили да ли се овај проблем материјализовао у БиХ у протеклом периоду саставићемо табелу у којој ћемо представити кретање девизних резерви, РБДПа и инфлације чије кретање би требало да има одређене везе са односом претходне две величине.

Табела бр.6 – Кретање девизних резерви, РБДП-а и инфлацје у БиХ у периоду 1999. - 2010.

	Промена нето девизних резерви (у % у односу на претходну годину)	РБДП	Стопа инфлације мерена CPI
1999.	206	10
2000.	18.5	5.5	4.8
2001.	163.6	4.5	3.1
2002.	-8.3	5.5	0.4
2003.	12.4	3.8	0.6
2004.	24.5	6.3	0.4
2005.	21.4	3.9	3.8
2006.	29	6.1	6.1
2007.	22.9	6.2	1.5
2008.	-6	5.7	7.4
2009.	– 1.3	-2.9	-0.4
2010.	+3.9	0.5	2.1
Раст у посматраном периоду

Извор: Т 2 Билтени 4-2003 и 4-2010 ЦББХ

Из претходне табеле је тешко извуће јасне закључке. Очито је период, 1997. – 2007. (осим 2002. године) карактерисало много бржи раст девизних резерви од раста РБДП-а, док је у 2008. и 2009. години дошло до пада девизних резерви, а раста РБДП-а. Ипак, низак ниво инфлације у првом периоду (који можемо видети у трећој колони) демантује постојање проблема који би се бар (теоретски) могао очекивати, док дефлација само у једној години (2009.) демантује дубљи проблем неликвидности. Ипак, сматрајући да би било преурањено само на основу овога донети коначне закључак према којима се у БиХ у будућности не могу очекивати ови проблеми одлучили смо се за тек нешто детаљнију анализу прошлости која би објаснила зашто и поред експанзивног раста девизних резерви није дошло до појаве инфлације. 

           

2.1.  Потенцијални проблем инфлације услед брзог раста девизних резерви (посматрање БиХ у периоду 1998.- 2007. )

Пре свега, да овај проблем није тек пуко теоретисање, већ реална опасност показују искуства земаља које су приступиле ЕУ 2007. године, а задраже су систем монетарног одбора (Бугарска, Естонија, Литванија). Из табеле бр.7 се види да су стопе инфлације у овим земљама у просеку нешто више него у земљама које нису приступиле ЕУ и/или чије ЦБ не функционишу по принципу валутног одбора (изузимајући искуство Летоније која је приступила ЕУ, али је задржала фиксан девизни курс спрам корпе валута).  Додуше, та разлика није тако велика будући да је свега једну и по годину након уласка ових земаља у ЕУ отпочела светака економска криза која је (очекивано) утицала на успорење дотока капитала и пратећи пад инфлације у овим земљама.

Табела бр. 7 - Стопа инфлације у ЗУТ у периоду 2006. – 2009. година

		Стопа инфлације у години:
Земља:	Година:	2006.	2007.	2008.	2009.	Просечно
Земље које су приступиле ЕУ а задржале „валутни одбор“
Бугарска		7,26	8,4	12,4	2,7	7,69
Литванија		3,74	5,7	10,9	4,4	6,185
Естонија		4,4	6,6	10,4	0	5,35
Земље које су приступиле ЕУ у режиму фиксног девизног курса
Словенија		2,46	3,6	5,6	0,85	3,13
Словачка		4,3	1,89	3,94	0,89	2,755
Летонија		6,5	10,1	15,4	3,5	8,875
Земље које нису приступиле ЕУ, али имају фиксан девизним курс спрам евра
БиХ		7,4	1,5	7,4	-0,4	4
Хрватска		3,17	2,87	6,06	2,4	3,625
Македонија		3,2	2,3	8,3	-1,4	3,1

Source: International Financial Statistics, International Monetary Fund

   and ERS Baseline Regional Aggregations доступно на : www.ers.usda.gov/Data/Macroeconomics

Детаљнија анализа показује да овај период треба поделити у два под-периода. Један од 1998. – до 2002. и други од 2003. – до 2007. с обзиром на драматично различито кретање девизних резерви.

Тако у почетним годинама (од 1998. до 2002.) кретање девизних резерви чини се  непредвидљиво и драматично, а опет нема никаквог ефекта на инфлацију. Да би смо ово објаснили, треба имати на уму да се ради о периоду стварања монетарног суверенитета ЦББХ који претходно није постојао на целој територји БиХ. Конкретно, у почетним годинама у широкој примени у БиХ су биле и друге валуте (Динар, Куна) због чега раст девизних резерви од нпр. 206 % у 1999. године не значи да је новчана маса тако драматично порасла, већ да су грађани БиХ у већој мери прешли на коришћење новоуспостављене домаће валуте те да је Народна банка Републике Српске пренела своје девизне резерве на ЦББХ у складу са Дејтонским споразумом. С друге стране, 2001. година је година преласка са DM на € где су бројна домаћинства након конверзије одлучила да „штедњу у сламарици“ претворе у „званичну“ банкарску штедњу.

            С друге стране, у периоду 2003. – 2007. чини се да постоји шаблон према коме је однос стопе раста девизних резерви и РБДП-а износи одприлике 3,5 : 1. Овај однос нарушава препоруке Милтона Фридмана и наводи нас на закључак да је привредни раст у БиХ, ипак, повезан са кретањем новчане масе, али да се ради о кејнсијанској експанизивној монетарној политици, која се уклопила у систем монетарног одбора чиме је одражавала коришћену стартегију привредног раста у том периоду (раст потрошње заснован за дотоку девиза кроз банкарски систем БиХ).

 Треба још додати да је једина година када је инфлација прешла 5% била година увођења ПДВ-а, за шта се знало да ће довести до појаве умерене инфлације.

Да ли ово значи да је потенцијални проблем инфлације неоснован?

Ако се БиХ икада приближи испуњењу својих европских аспирација, за очекивати је много обимније девизне приливе, па би ово могао постати озбиљан проблем. Међутим, данас је то тек потенцијални проблем.

           

2.1. Инструменти који стоје на располагању ЦББХ како би спречила утицај евентуалног раста девизних резерви на појаву инфлације

Шта ЦББХ може да уради да спречи овакав сценарио? Теоретске могућности монетарних власти које задрже систем монетарног одбора да учини нешто по овом питању су врло ограничене. Конкретно, ако приливи девиза долазе кроз банкарски сектор онда је могуће увођењем обавезних девизних резерви (као што то ради Хрватска) извршити неку стерилизацију и то под условом (који се подразумева у валутном одбору) да Ценрална банка не штампа новац на основу тако прикупљених девиза (практично да девизне резерве превазиђу износ примарног новца чиме би се морао напустити принцип 100% покрића). Међутим, ако девизни приливи имају облик страних инвестиција (СДИ или портфолио), што се иначе сматра најповољнијим обликом девизних прилива, а што је био случај у горе поменутим земљама, онда су руке монетарним властима практично свезане. Могу нешто учинити подизањем обавезних резерви, али само у мери у којој овај инструмент не нарушава нормално одвијање банкарских послова. Ако се та мера наруши, страни власници банака ће једноставно напустити домаћи банкарски систем сматрајући га неконкурентним.

2.2.. Проблем неликвидности 

Друга потенцијална слабост монетарног одбора је ефекат пада девизних резерви на ликвидност у земљи. Као што смо објаснили пад девизних резерви у систему монетарног одбора аутоматски доводи до смањења монетарне базе. У једноставним монетарним системима (као што је БиХ) где постоји свега неколицина појавних облика новца и последично свега неколицина монетарних агрегата, пад новчане базе може бити озбиљан индикатор раста неликвидности. Последице неликвидности су (али само ако овај проблем поприми озбиљне размере) значајн раст каматних стопа што чини услове пословања отежаним. У случају врло великог недостатка новца чак ни здрава предузећа не би могла наплатити своја потраживања што их тера у ликвидацију. Последице у коначници су раст незапослености и пад надница. Треба још нагласити да се овај проблем може појавити само ако истовремено није дошло до сличног пада тражње за новцем (нпр. услед пада РБДП-а).

Да ли постоје ндиције да је у БиХ дошло до појаве овог проблема?

Иако табела бр.6 показује да је у 2008. и 2009. години дошло до одређеног пада девизних резерви за збирно око 7 % и нешто блажег бада РБДП-а за ... заустављање ових трендова већ 2010. године, сугерише да овај проблем није попримио широке размере у БиХ. Тај закључак можемо извући из табеле бр. 8:

Табела бр.8 – Показатељи (не)ликвидности у БиХ

	2006.	2007.	2008.	2009.	2010.
Мо	5056.6	6229	5704	5648	5899.7
М1	5070.7	6159.8	5995.3	5888.4	6342.9
М2	10032.2	12211.7	12703.7	13.003	13868
Незапослених из Анкете	366	347	272	272	315
Регистрована незапосленост	524	515	483	510	522
Просечна бруто надница	910	994	1163	1223	1250
Просечна нето надница	613	681	785	802	818
Активне каматне стопе на краткорочне кредите у КМ приватним предузећима	7.66	7.03	7.42	8.10	7.84
Активне каматне стопе на дугорочне кредите у КМ приватним предузећеима	7.39	7,13	7,36	7,78	8.25
Активне каматне стопе на краткорочне кредите у КМ становништву	9,55	10,54	9,14	9,79	9,67
Активне каматне стопе на дугорочне кредите у КМ становништву	9,34	9,95	10,93	8,26	9,10

Извор: месечни извештаји Агенције за статистику БиХ и Билтен 4-2010 ЦББХ

Из табеле се може видети да је стварно дошло до пада нижих новчаних агрегата  у 2008. и 2009. и раста незапослености од 2008. на овамо, што би требале бити одлике и последице раста неликвидности у земљи. Међутим, кретање каматних стопа и надница демантује претходни закључак како је ово последица неликвидности. Тако је кретање каматних стопа било доста промењиво. У 2008. и 2009. су порасле, али не драматично, каматне стопе пословним субјектима (што одражава велики пораст ненаплативих кредита овом сектору, пре него неликвидност банака које имају вишак резерви врло близу нивоа обавезних резерви), док су се каматне стопе сектору становништва  кретале и на горе и на доле. Када се ова кретања сумирају долази се до јасне слике према којој су каматне стопе становништву у 2010. за нешто мање од 1% ниже него 2007., док су привреди за нешто мање од 1% више него 2007. Да је раст каматних стопа последица опште неликвидности он би погодио све секторе економије, а не само поједине. Због тога сматрамо да се и овде ради о потенцијалном а не материјализованом проблему који би се могао приписати одабраном монетарном систему.

2.3. Проблем потенцијалне апресијације реалног девизног курса

Још један потенцијално значајан проблем монетарног одбора у БиХ, који додуше није директно повезан са кретањем девизних резерви је (за разлику од претходна два), потенцијална апресијација реалног девизног курса. Ниска просечна стопа инфлације у посматраном периоду, коју смо горе навели, сугерише да овај проблем не би требао бити изражен, штавише да би за БиХ реалније било да је дошло до депресијације реалног девизног курса. Следећа табела сугерише да у већој мери није дошло ни до једног ни до другог:

Табела бр.9 -. Кретање РЕЕР 20

Година	РEEР 20
2002.	98,93
2003.	98,50
2004.	100,10
2005.	99,98
2006.	97,88
2007.	100,44
2008.	99.09
2009.	98.41
2010.	99.94

Извор: Т 50 Билтен 4-2010. ЦББХ.

Из претходног можемо закључити како се ни овај потенцијални проблем у посматраном периоду није материјализовао, већ је остао на нивоу потенцијалне претње повезане са првом потенцијалном претњом (бржим растом инфлације).

Закључак: Предности које је систем монетарног одбора у БиХ показао у протеклом периоду су многобројне и јасне, док су проблеми потенцијални. Када томе додамо и лоше искуство из периода који је претходио увођењу постојећег монетарног система добијемо јасан закључак како је пожељно одржати постојеће уређење ЦББХ још један дужи временски период. Да ли ће то бити могуће зависиће углавном од кретања девизних резерви што је сасвим друго питање. Претходна анализа показује да би било добро да ЦББХ размисли о увођењу обавезних девизних резерви како би се припремила за, надајмо се, боља времена.

---